近日，由中国财政发展协同创新中心（以下简称“中心”）主任、教授、博士生导师姚东旻与中心博士生张世宇、徐傲晗共同撰写的论文《增值税税制与资本市场稳定：基于大规模税制转型的准实验证据》，在《经济学报》网络首发。《经济学报》（China Journal of Economics, CJE）是由教育部主管、清华大学主办的经济学学术期刊，系季刊，每年出版四期。该刊系 CSSCI 来源期刊、AMI 核心期刊、人大复印报刊资料重要转载来源期刊及社会科学领域中国科技核心期刊，涵盖经济学全学科领域，刊载原创性研究成果及综述、评论性论文。

【内容摘要】

作为宏观经济调控的重要工具，税收制度对资本市场的影响尚未得到充分研究。本文以中国营业税改征增值税为准自然实验，采用多期DID方法，系统性地构建了一个因果识别框架，分析了增值税税制影响企业股价崩盘风险的核心机制、传导链条及“意外效应”。研究表明，增值税构建的“自我执行体系”在缓解股价崩盘风险的形成与积累方面具有重要作用。机制检验表明，增值税税制通过抑制企业现金流操控行为、提升信息披露质量，有效缓解了企业的股价崩盘风险。进一步研究发现，对于劳动密集型企业，由于进项税凭证覆盖不足，信息在税收体系中的传导与稽查范围受限，因此削弱了税制对于股价崩盘风险的抑制作用；相较之下，资本密集型企业因资本性支出较大，在一定程度上扩大了进项税抵扣的覆盖范围和扣除力度，畅通了信息在税收体系中的传导链条，从而更有效地强化了税收制度对股价崩盘风险的“意外效应”；从供应链视角看，具有抵扣需求的下游企业会对上游发票开具方形成更强监督约束，从而产生方向性的制度外溢效应。本文拓展了关于税收制度对资本市场微观效应的研究，为金融监管机构提供了新的视角。

【研究背景】

作为宏观经济调控的重要工具，税收制度不仅具有调节经济、稳定市场的功能，也深刻影响着资本市场的信息环境与运行效率。股价崩盘风险是企业积累大量负面信息后，因信息集中释放而引发股价短期内非对称性断崖式下跌的现象，不仅会造成投资者财富缩水，还可能诱发系统性金融风险。党的二十大报告强调，要“加强和完善现代金融监管”“守住不发生系统性风险底线”。增值税凭借“进项税抵扣机制”与“发票全链条管理”，在交易链条中嵌入上下游企业间的制度性约束，构建起由市场参与者共同维系的“自我执行体系”，在理论上具备改善市场信息环境、缓解股价崩盘风险的“意外效应”。然而，税收制度对资本市场的影响尚未得到充分研究，增值税税制能否影响资本市场稳定，成为重要的理论与实践命题。

【理论分析】

在资本市场中，信息不对称、市场情绪波动和企业治理缺陷等是诱发股价崩盘的重要根源。管理层为维护短期股价往往隐瞒不利信息，导致坏消息持续积压，当其突破临界点时，市场便会剧烈调整并引发股价崩盘。增值税制度作为一种内生的市场治理工具，通过“进项税抵扣机制”与“发票全链条管理”构建“自我执行体系”：下游企业若无法取得真实有效的增值税专用发票，将面临进项无法抵扣的直接税负压力，从而天然形成对上游企业的强索票激励；链条中任何环节的虚开或瞒报，不仅使抵扣资格失效，还可能引发上下游的合规连带责任与税务风险敞口，显著抬升违规成本。这一制度安排实质上压缩了企业操控交易结构与隐匿经济行为的空间，促使其在横向上更全面地揭示真实业务关系、在纵向上更深入地披露收入与成本信息，从而提升财务信息的完整性与可验证性，改善资本市场信息环境，抑制股价崩盘风险的形成与积累。

图 增值税税制影响股价崩盘风险的机制

【研究发现】

（1）以营改增为准自然实验、采用多期DID方法的估计结果显示，增值税构建的“自我执行体系”能有效降低企业的股价崩盘风险，该结论经排除并行政策干扰、调整识别方法、反事实检验、双重机器学习、更换研究窗口期、缓解地域内部关联等系列稳健性检验后依然成立。（2）机制分析表明，增值税税制主要通过抑制企业现金流操控行为、提升信息披露质量，有效缓解企业的股价崩盘风险。（3）异质性分析表明，劳动密集型企业因进项税凭证覆盖不足，信息传导与稽查范围受限，削弱了税制对股价崩盘风险的抑制作用；资本密集型企业因资本性支出较大，扩大了进项税抵扣的覆盖范围和扣除力度，畅通了信息传导链条，更有效地强化了税制的“意外效应”。（4）从供应链视角看，具有抵扣需求的下游企业会对上游发票开具方形成更强监督约束，从而产生方向性的制度外溢效应。

【研究贡献】

第一，现有文献多从会计信息质量、估值水平和资本配置效率等角度考察税收与资本市场的关系，尚未系统检验增值税税制对股价崩盘风险的影响。本文系统构建了增值税税制影响股价崩盘风险的因果识别框架，揭示了税制通过信息治理渠道影响资本市场稳定的“意外效应”，是对税收与资本市场微观效应研究的重要拓展。

第二，本文为理解税收制度的内生治理功能提供了新视角。现有文献主要关注增值税的财政收入职能与资源配置效应，较少从“自我执行体系”的制度特征出发考察其市场治理功能。本文不仅验证了增值税税制缓解股价崩盘风险的作用，还从抑制现金流操控、提升信息披露质量两个机制渠道，以及劳动密集与资本密集、供应链上下游等异质性维度，丰富了相关理论与实证研究。

第三，本文基于营改增这一大规模税制转型的准自然实验，评估了增值税税制对资本市场稳定的影响及传导机制，为金融监管部门运用税收制度工具维护资本市场稳定提供了新的经验证据和政策参考。

撰稿：张世宇

审核：王麒植

责编：姚广